永久債の意義について

　この文面は、奈良柳生カントリークラブの遠山隆重氏が書かれた（10年前位に）「永久債の意義について」を整理させて頂いたものです。勿論、遠山氏の了承は頂いております。

　遠山氏の話によると、今後は永久債ではなく”ハイブリッド債”という呼び名に変わっていくだろうとのことでした。確かに、永久債では”永久的な債権、借金”というイメージが強く、ゴルフ場の再建という意味合いからはその方が良いかもしれませんね。

　椿ゴルフ＞質問＞中間法人制・永久債・匿名組合出資・ＤＥＳとは

　数年前、大蔵省がノーパンしゃぶしゃぶ事件で新聞を騒がせたことをご記憶かと思います。併し実は、時の大蔵省長野証券局長は非常に優秀な政策マンで、大きな改革を幾つも成し遂げました。

　この中で、「２１世紀型ゴルフ会員権の姿」の萌芽となると評価されているのが、「永久債非課税」の判断でした。本稿はこれがなぜゴルフ界に影響を与えたかをご説明します。

　「有価証券」たるか否かは大蔵省証券局の許認可事項で、これまでは、返済の定めのない社債（永久債）の発行は大蔵省から原則許可されず、あっても全額課税対象とされました。従って当然、事実上存在し得ませんでした。

　一方、ゴルフ会員権は法律上の有価証券社債ではありませんので大蔵省許認可事項ではありませんが、償還期限を付けぬゴルフ会員権は、準拠して全額が課税対象と見なされ総額を利益計上しなければなりませんでした。従って、これも当然、誰も預託金制度としての永久債を考えませんでした。

　大蔵省長野証券局長は、一つの事件を契機にこの課税方針を撤回しました。「永久劣後債」でバブル崩壊の煽りを受けた生保業界の救済を図ったのです。まだ逆鞘問題がそれほど露呈せず、生保準大手６社がまだ元気だったとき、早くも財閥系大手Ｍ生命がＳ銀行の金融支援を受ける必要に迫られました。

　この金融支援目的が支払能力指標の改善でしたから、Ｓ銀行はＭ生保が発行する２５０億円の「永久劣後債」を引受ける方式をとったようです。この時、初めて大蔵省証券局が、「永久債非課税」を公式に認めたのです。この事案を歴史的転機として、私も一昨年に経済法令研究会の「金融商事判例別冊」に、永久債制度による会員権問題について、小文を書きました。

　更に、奈良柳生の永久債についてご説明する前に、別の切り口からもう一つ、事例を引用する必要があります。金融機関への７兆5,000億円の公的資金導入問題です。これはご存知の通り金融機関の「自己資本の充実」が目的でした。

　なぜ、政府から借金することが自己資本の増強となるかは、最近の三菱信託銀行の3,500億円の返金明細を見れば分かります。記憶違いでなければ、確か1,500億円は永久劣後債の償還、2,000億円は優先株の買戻しであったと思います。気がついてみると、株式こそ最も古典的な永久債であったわけですし、永久劣後債も同様に資本勘定となりますから、資本増強されたことになっていたわけです。

　そこで奈良柳生の場合に戻って、負債勘定としての預託金（償還期限付き会員権＝償還債）と資本勘定としての預託金（＝永久債）の意味の大きな違いにお気づきになると思います。

　すなわち、永久債会員権の発行率が高ければ資本比率が高いと見なされます。逆に償還債の比率が高ければ、債務比率が高くなり、結果的に将来の償還問題に対応できなくなる原因となります。

　加えてこの財務問題は、会計ビッグバン時代を迎えた現在、更に大きく重要な意味を持つこととなります。いわゆる、時価会計問題です。

　今年はまだ、強制減損会計は金融商品や販売用不動産のみに限られていますが、将来は営業用資産にまで及ぶと言われています（米国は1995年に既採用）。こうなると、どんな健全なゴルフ場であっても、２０年未満のゴルフ場は殆ど目も当てられぬほどの債務超過状態に陥ります。

　ゴルフ場の土地など、固定資産が厳しく時価評価されるからです。永久債はこの問題を救済する有効な手立てと考えられます。

　しかし、クラブや会社の都合は兎も角、逆にご入会される方にとっては、預託金以上で将来売却出来なければ、堪ったものではありません。

　私どもの奈良柳生ＣＣの永久債について申せば、如何なる理屈があろうとも、結果として退会時に少なくとも額面の８００万円以上で転売できなければなりません。

　クラブの良し悪し、コースの良し悪しだけで８００万円の市場性が常識化されるのならともかく、そのような良い時代がそう期待できぬだけに、取得者には充分な利点（インセンティブ）がなければ市場性が評価されず、額面での転売が叶いません。

　しかも、返還期限の定めがない債務ですから、当然に法的にも「債務の蓋然性」（もらったお金ではなく、お預かりしているお金であると誰でもが認識できる状態）が備わっていなければなりません。永久債が流通性を確保出来るためには、多くの複雑な問題をクリアする必要があります。

　そこで、奈良柳生ＣＣの永久債は、新規発行制度としては本邦初で、従ってまだまだ未熟の批判を避け得ぬとは思いますが、市場性が充分確保出来るようインセンティブに配慮し、次ぎの通り制度化しました。

　�@株式取得権

　永久保証債としての会員権の権利義務を明確にするため、永久債保有者には株式１株の取得権が付与されています。永久保証債を額面株式とセットすることは、１株所有者が1,800分の１の当社所有者ゆえ、他社の無額面優先株発行制度より明確な位置付けを成し得ます。

　ゴルフ会員権は判例法上、証拠証券（いわゆる領収書のようなもの）でしかありません。平成４年の証券取引法改正審議会での答申では、「米国の証取法と同様にゴルフ会員権も有価証券とする」とのことでしたが、大蔵省の反対で現状に据え置かれました。現行法上の有価証券は証券局が認可したものだけが有価証券とされます。

　�A果実（リターン）１％以上

　会社・会員間の債務の蓋然性を明確にするため、預託金額に対して１％以上（現行8万円）の施設利用券受益が保証されています。頻繁にゴルフ場に通われるゴルファーであれば、必ず銀行預金より有利なリターン（果実）が確保できる制度です。また、額面流通性確保のため、市場取引価額が下がればリターン率を上げるなど、利率を流動的に変動させます。

　８００万円以上での市場性（転売可能性）が確保される必要があるため、場合によっては果実の利率が調整されます。若し、永久債が額面割れ、たとえば４００万円で売買されたとしたら、取得者は２％利回りを享受できます。

　したがって現状利回り市場では半額にはなり得ない一方、市場での評価が下落すれば、利率を上げて取引価格を下支えする制度です。また、利上げ程度で解決できぬ経済状勢であれば、再度８００万円永久債を永久債と償還債に切替（分割ではありません、たとえば４００万円を永久債とし、残額４００万円をクーポン償還債に切替えるなどの方法です）

　株主優待制度、株主特典

　株主に限り、親子登録制度、夫婦登録制度及び法人ＯＢ登録制度があります。また、株主施設優待券制度、理事投票権３倍（１株あたり２票＋会員権１口あたり１票＝３票）などの特典が付与されています。

　預託金額調整機能（セーフガード機能）

　預託金額が将来の経済情勢下、現実に流通可能な価額から大幅に乖離した場合、３年間の価額状勢を参考とし、８００万円の預託金額を減額する制度です。

　預託金の減額分を、会社資金繰りを勘案して会社役員会で議決され、且つ理事会で承認され、株主総会の議決を経た場合、１年１回当り額面の２％を限度としてクーポン返還される制度です。このセーフガードを発動せねばならぬ事態が来ぬよう祈るばかりです。

　以上が奈良柳生カントリークラブの永久債会員制度に関する内容です。この制度は、他のクラブにはまだ見られぬ新しい制度ですが、業界では非常に注目を集めており、追随するクラブも関東圏に数クラブ現れました。

　永久債制度が全国に普遍化されますと、預託金返還問題で苦しんだらあっという間に民事再生法を申請し、安易に債務をカットしようとするモラルハザードから会員の財産を守れることになるのではと期待しております。

ハイブリッド（hybrid）とは、産業で使われる用語で、組み合わさった、混合のなどの意味である。語源は「雌豚と猪の雑種」であるとされ、本来、良い意味でも悪い意味でも使われる言葉で、ごちゃ混ぜというニュアンスもある。

　最近はおもにハイブリッドカーに関する技術のことを指して「ハイブリッド技術」などと言うが、自動車以外でも広く使われる用語である。

　ハイブリット債と称される証券が資本市場で注目を集めだした。この証券は債務と資本の中間、つまり負債と株式の中間的な位置付けの証券である。具体的には劣後債や優先出資証券と呼ばれる証券のことだ。

　最近日本でも大手スーパや鉄鋼メーカーがハイブリット証券を発行しだした、そもそも欧米の格付け機関が昨年始めたこの証券に関するガイドラインを変更し、この種の証券を従来より高い資本の類似性を認めた結果、欧米市場でハイブリット債務の起債が活発化し始め、これが日本にも伝わってきた為である。

　この証券の特徴としては、発行期間が超長期で（中には期間の設定がない証券もある）、発行企業が任意に利息支払を繰り延べることが可能なことがある。

　ハイブリット債務を発行する企業にとってのメリットは、株式の希薄化を避けつつ資本政策の柔軟性が追及でき、株式そのもののように税引き後の利益から配当金を支払わないで、債券同様税引き前の営業収益から利息を支払えるのである。

　また敵対的買収防衛策としても有効性があると考えられる。一方、投資者側にとっては、通常、ハイブリット債は発行企業の通常の社債格付けから、ある程度、格下げされた格付けになる為、投資利回りの高い運用となるのだ。もちろん株式そのものでないため、キャピタルゲインを狙う商品ではない。

　以上述べたように、ハイブリット債は発行企業や投資者にとって有利な面があり、日本でも活発に発行されるようになる可能性は大である。

　しかしながら、現在は一部高格付けの企業が発行し一部の金融機関や企業が投資者となっているが、仮に将来、低格付企業が発行し個人の投資者が保有する時がくれば、発行企業や投資者に対する一層の説明や、証券会社による流動性のある市場育成はことさら重要となろう。